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渾水公司

2009年開(kāi)始在北美資本市場(chǎng)當(dāng)中，出現(xiàn)一家叫渾水研究公司（Muddy Waters Research）的，它先后發(fā)出真實(shí)的研究報(bào)告揭露了四家在北美上市的中國(guó)公司──東方紙業(yè)（ONP）、綠諾科技（RINO）、多元環(huán)球水務(wù)（DGW） 和中國(guó)高速傳媒（CCME），這四家在中國(guó)經(jīng)營(yíng)的民企因這渾水公司的揭露導(dǎo)致股價(jià)大跌，分別被交易所停牌或摘牌。目錄

1公司資料

渾水公司官方網(wǎng)站上面并未披露公司的辦公地址、聯(lián)系電話等相關(guān)信息。但該公司在香港辦事處的注冊(cè)地址位于九龍尖沙咀柯士甸道122號(hào)麗斯廣場(chǎng)19層D室，成立于2010年6月28日。從一份渾水公司在香港的登記注冊(cè)信息登記表上得知，渾水公司的創(chuàng)辦人員為一名叫CarsonCutlerBlock的美國(guó)人。不過(guò)這份信息登記表上顯示Block的住址在上海洛川中路1158號(hào)1號(hào)樓3層。據(jù)接近Block的人透露，在沒(méi)有成立渾水公司之前，Block曾做過(guò)物流相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，但因種種原因都沒(méi)能成功，在機(jī)緣巧合之下，才開(kāi)始從事專門做空中概股的工作。而正是做空了多家公司之后，渾水公司才逐漸在這趟“渾水”中慢慢浮現(xiàn)出來(lái)。

2創(chuàng)始人

渾水調(diào)研公司創(chuàng)始人卡森·布洛克2005年從法學(xué)院畢業(yè)后就來(lái)到了中國(guó)。過(guò)去幾年里卡森·布洛克一直在中國(guó)淘金。卡森·布洛克能說(shuō)點(diǎn)普通話，而且也實(shí)踐了一年的法律知識(shí)，為對(duì)沖基金作研究調(diào)查。34歲的卡森·布洛克創(chuàng)辦了渾水研究公司，主要是曝光在美上市的中國(guó)小公司的虛假財(cái)報(bào)和欺詐行為。"一次偶然的機(jī)會(huì) ，我發(fā)現(xiàn)了一公司存在欺詐行為，而它也正好是一家反向收購(gòu)公司。于是就誕生了Muddy Waters Research（渾水調(diào)研公司）。

3如何獲利

“不透明也可以產(chǎn)生賺錢的機(jī)會(huì)。”美國(guó)第三方研究機(jī)構(gòu)渾水研究的網(wǎng)站上如是說(shuō)。當(dāng)中國(guó)赴美上市企業(yè)造假在國(guó)內(nèi)被炒得轟轟烈烈的時(shí)候，包括揭發(fā)者渾水公司在內(nèi)的關(guān)注度也大幅提高。這些在“上市企業(yè)造假的渾水”里準(zhǔn)備獲利的企業(yè)，究竟是怎么做的呢？渾水公司的創(chuàng)始人卡森·布洛克，35歲。2005年，布洛克在法學(xué)專業(yè)畢業(yè)之后，便來(lái)到了中國(guó)。渾水公司的網(wǎng)站介紹稱，布洛克是一個(gè)熟悉法律的企業(yè)家，而渾水的研究團(tuán)隊(duì)則是那些熟悉中國(guó)商業(yè)規(guī)則的人。

2010年7月的時(shí)候，布洛克創(chuàng)建了一項(xiàng)在線服務(wù)Muddy Waters Research（渾水摸魚(yú)研究）。2010年就是因?yàn)闇喫緦?duì)綠諾科技的揭露，促使了綠諾科技在美退市。

渾水對(duì)于綠諾科技的關(guān)注是從2010年9月份開(kāi)始的。因?yàn)楫?dāng)時(shí)渾水公司看到了《巴倫周刊》上的一篇文章中提及綠諾“已經(jīng)換了三個(gè)審計(jì)師，四個(gè)首席財(cái)務(wù)官，并兩次調(diào)整以往的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)字”。

2010年11月10日，渾水發(fā)布了一份長(zhǎng)達(dá)30頁(yè)的研究報(bào)告，質(zhì)疑綠諾科技偽造客戶關(guān)系、夸大收入以及管理層挪用上市融到的資金等。綠諾科技的股價(jià)很快大幅下跌，隨后一家美國(guó)律師事務(wù)所對(duì)綠諾科技發(fā)起了集體訴訟。該律師事務(wù)所稱綠諾科技向SEC（美國(guó)證券交易委員會(huì)）遞交的2009年年報(bào)與公司向中國(guó)審計(jì)機(jī)構(gòu)遞交營(yíng)收存在嚴(yán)重不符。最后，在綠諾科技承認(rèn)兩份客戶合同造假的前提下，納斯達(dá)克向其發(fā)出了退市通知。

本報(bào)記者了解到，在美國(guó)，像渾水這樣的第三方研究機(jī)構(gòu)有很多。“他們中的一些可能靠研究報(bào)告盈利。而有很多會(huì)和律師事務(wù)所、投資人達(dá)成合作，這種合作不一定簽協(xié)議。”一位熟悉美國(guó)資本市場(chǎng)的人士表示。

“但會(huì)結(jié)成一個(gè)同盟。各種基金和投資者事先賣空該股，然后第三方出具不好的報(bào)告，之后是律師們的集體訴訟?！痹撊耸拷榻B說(shuō)。

“這些律師們?cè)V訟開(kāi)始是沒(méi)有律師費(fèi)的，如果投資者獲得賠償之后，他們便得到了相應(yīng)的費(fèi)用。”財(cái)富指數(shù)資本集團(tuán)總裁黃山說(shuō)。

布洛克則向《巴倫周刊》表示，在公布報(bào)告之前，他會(huì)做空這些公司的股票。

無(wú)論怎么說(shuō)，這是一個(gè)三方共贏的游戲。

4媒體報(bào)道

美國(guó)做空機(jī)構(gòu)渾水(Muddy Waters LLC)報(bào)告讓中國(guó)股票損失70億美元，這是眾人皆知的大事件！不過(guò)，鮮為人知的是，渾水在對(duì)中國(guó)企業(yè)展開(kāi)調(diào)查期間使用了一項(xiàng)“秘密武器”：美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）公開(kāi)網(wǎng)站。

渾水公司創(chuàng)始人、36歲的做空者卡森·布洛克(Carson Block)聲稱，自己是SEC公司金融專家以及高層管理人員所披露的監(jiān)管文件的忠實(shí)讀者。在布洛克看來(lái)，專注于公司金融的會(huì)計(jì)師在企業(yè)調(diào)查文件中披露了很多“閃光點(diǎn)”，能讓人嗅出一些耐人尋味的疑問(wèn)。

2010年11月10日，渾水發(fā)布了一份長(zhǎng)達(dá)30頁(yè)的研究報(bào)告，質(zhì)疑中國(guó)鋼鐵商供應(yīng)水處理系統(tǒng)的制造商——綠諾國(guó)際公司(RINO International Corp)偽造客戶關(guān)系、夸大收入以及管理層挪用上市融到的資金等行為，致使后者股價(jià)應(yīng)聲暴跌，從13美元降至幾乎為零的低位，市值損失3.7億美元。值得注意的是，這并非偶然事件！

粗略算來(lái)，從2010年6月開(kāi)始，渾水對(duì)五家企業(yè)的相關(guān)業(yè)務(wù)提出質(zhì)疑，而監(jiān)管者發(fā)起調(diào)查并且終止了其中四家的交易，這讓渾水和布洛克的名氣激增。據(jù)了解，一位律師和一位紐約本地人2010年在上海創(chuàng)建了渾水，但是，布洛克后來(lái)將該公司搬遷到了洛杉磯，理由是“中國(guó)官方一直騷擾他的分析師”。

創(chuàng)建于1934年旨在提升證券市場(chǎng)信心的SEC一年內(nèi)審查了4000家企業(yè)，而這些企業(yè)都因某項(xiàng)業(yè)務(wù)而遭到專業(yè)人員的質(zhì)疑，其中包括Facebook和一些大型銀行。SEC的公開(kāi)信和企業(yè)回應(yīng)是在發(fā)出一個(gè)月后才被張貼在該委員會(huì)的公開(kāi)網(wǎng)站上的。不過(guò)，這些可能包含重要信息的公開(kāi)信和回應(yīng)，并未引起投資者的興趣。

強(qiáng)迫披露

在提出質(zhì)疑并作出相應(yīng)調(diào)查后，渾水通常會(huì)強(qiáng)迫被調(diào)查企業(yè)修正或作出額外的披露，旨在讓投資者知道重要風(fēng)險(xiǎn)的存在。有些投資者在企業(yè)的年度報(bào)告或者注冊(cè)聲明中發(fā)現(xiàn)了被需要的修正。不過(guò)，很多投資者忽視了關(guān)于企業(yè)業(yè)務(wù)所存在不知足的討論，而該業(yè)務(wù)可能會(huì)為投資者提供賭贏股票的保證。

以綠諾和SEC的角逐為例，2007年早些時(shí)候，SEC對(duì)綠諾的審計(jì)工作提出質(zhì)疑，要求后者必須在遞交的文件中披露與專業(yè)人士之間的任何一次爭(zhēng)執(zhí)。最初，綠諾堅(jiān)稱不存在任何爭(zhēng)執(zhí)。

后來(lái)，SEC通知綠諾，“如果審計(jì)員發(fā)現(xiàn)出不確定或者擔(dān)憂的話”，綠諾必須及時(shí)通知投資者。對(duì)此，綠諾在文件中修正說(shuō)，除了審計(jì)員對(duì)該公司自力更生的能力有所質(zhì)疑外，該公司的金融聲明中不存在分歧。

近乎于零

四年后，SEC停止綠諾交易，原因在于后者并沒(méi)有告訴投資者“受聘調(diào)查詐騙指控的調(diào)查人員已經(jīng)離開(kāi)”。綠諾的股價(jià)已經(jīng)暴跌至近乎于零，名列納斯達(dá)克做空目標(biāo)的前位。2010年11月10日，布洛克對(duì)綠諾提出了赤裸裸的質(zhì)疑。

布洛克的報(bào)告，引起了綠諾股票持有者的關(guān)注，而這些人中的大部分并未看到或者忽視了SEC在公開(kāi)信中關(guān)于綠諾存在違法行為的“蛛絲馬跡”。需要指出的是，投資顧問(wèn)們通常關(guān)注的是中國(guó)GDP。

要知道，中國(guó)GDP強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，助推中國(guó)石油公司股價(jià)的是上揚(yáng)。2009年，中國(guó)石油的股價(jià)一度超過(guò)埃克森美孚石油公司的。眾所周知，在2009年，?？松梨谶€是全球市值最大的企業(yè)。美國(guó)投資銀行——羅仕證券有限公司(Roth Capital Partners)，一直看漲中國(guó)股票。2010年，羅仕證券公開(kāi)表示，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)在“可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)”內(nèi)超過(guò)其他經(jīng)濟(jì)體。此番言論無(wú)疑提振了中國(guó)在美上市企業(yè)的股價(jià)。

中國(guó)狂熱

就在布洛克開(kāi)始展開(kāi)對(duì)中國(guó)企業(yè)的調(diào)查時(shí)，中國(guó)股票的粉絲們正瘋狂地迷戀美國(guó)掛牌中資企業(yè)嘉漢林業(yè)，(因被布洛克盯上而最終悲慘的倒閉)和新東方教育科技集團(tuán)。事實(shí)上，新東方一直是證券交易委員會(huì)的調(diào)查目標(biāo)，致使該公司股價(jià)屢次遭受重創(chuàng)。

根據(jù)SEC提供的數(shù)據(jù)，近幾年，中國(guó)企業(yè)所遭遇的訴訟案至少為19起，而其他強(qiáng)制行為總共有64次。受到指控的企業(yè)包括中國(guó)西藍(lán)天然氣公司和已經(jīng)不復(fù)存在的中國(guó)節(jié)能科技公司。此外，包括綠諾在內(nèi)的七家在美上市的中國(guó)企業(yè)被叫停交易。

股票注銷

約有50種外國(guó)證券被注銷，同時(shí)40多家外國(guó)發(fā)行商受到詐騙指控。需要指出的是SEC曾針對(duì)這些證券或者發(fā)行商向投資者發(fā)出警告。

迫使外國(guó)企業(yè)高管使用美國(guó)報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)，是SEC公司金融團(tuán)隊(duì)的日常工作。比如說(shuō)，綠諾被命令告知股票持有人存在或許傷及他們利益的內(nèi)幕關(guān)聯(lián)。

在一份注冊(cè)聲明中，SEC注意到，綠諾首席執(zhí)行官鄒德軍和董事會(huì)主席邱建平(Jianping Qiu)，均是已婚人士，因此，該委員會(huì)要求綠諾就該客觀事實(shí)或?qū)⒁l(fā)沖突做出聲明。2008年，綠諾遞交文件，聲稱鄒德軍和邱建平擁有綠諾100%的股份，還透露，“因?yàn)?，我們不能向你保證鄒德軍能夠從公司的最大利益出發(fā)?！?/p>

算數(shù)問(wèn)題

渾水做空的目標(biāo)——新東方(中國(guó)最大的私營(yíng)教育提供商)，很難計(jì)算自己的凈收入。

在SEC的一再敦促下，新東方同意在未來(lái)的文件中列出來(lái)自附屬公司的全部?jī)羰杖搿?012年7月，新東方透露，SEC正在調(diào)查該公司在旗下北京實(shí)體是否發(fā)布準(zhǔn)確金融聲明展開(kāi)調(diào)查。次日，渾水在其網(wǎng)站上給出“強(qiáng)烈出售”新東方股票的建議。

“相當(dāng)有用的”

布洛克聲稱，“SEC的公開(kāi)信及其在公開(kāi)網(wǎng)站上公布的一系列信息，以及企業(yè)回應(yīng)，對(duì)我們的調(diào)查是相當(dāng)有用的。”

分眾傳媒

盡管非常關(guān)注SEC在公開(kāi)信中列出的數(shù)據(jù)，布洛克未能成功控制上海廣告公司——分眾傳媒的股價(jià)。自2011年11月21日起，布洛克在渾水的網(wǎng)站上發(fā)布六份針對(duì)分眾傳媒的報(bào)告，警告投資者應(yīng)該為“現(xiàn)金的實(shí)際流向”感到擔(dān)憂。1月18日，分眾傳媒指出，SEC正在查看該公司過(guò)去的所得。據(jù)統(tǒng)計(jì)，SEC曾在10封公開(kāi)信中提出對(duì)分眾傳媒的質(zhì)疑。

可疑的交易

2010年，SEC曾在公開(kāi)信中要求分眾傳媒就向出售所持有好耶信息技術(shù)有限公司股票一事做出更多說(shuō)明。通過(guò)仔細(xì)閱讀這些信，布洛克得出結(jié)論：監(jiān)管者發(fā)現(xiàn)此樁交易“是可疑的”。此外，通過(guò)對(duì)SEC調(diào)查的分析，布洛克還得出一個(gè)結(jié)論，那就是分眾傳媒所列出的一些交易根本就不存在。

分眾傳媒指出，該公司非常配合SEC的調(diào)查。不過(guò)，該公司發(fā)言人并沒(méi)有就布洛克的報(bào)告給出任何置評(píng)。

需要指出的是，SEC在信中所發(fā)出的警告，并不像布洛克在報(bào)告中發(fā)出的警告那樣生動(dòng)、鮮明。

先行一步

在綠諾的案件中，布洛克比SEC更早地發(fā)現(xiàn)綠諾存在兩個(gè)賬本。據(jù)布洛克2012年11月份所述，綠諾2009年的中國(guó)營(yíng)收較比美國(guó)營(yíng)收低94%，(實(shí)際上，營(yíng)收不足1500萬(wàn)美元)。SEC首次提出“綠諾存在兩種不同企業(yè)賬本”，是在2011年4月份。

股票反彈

2009年6月9日，傅氏科普威股份有限公司公開(kāi)宣布負(fù)債致使流動(dòng)性遭受重創(chuàng)，股價(jià)從9美元跌至7美元。不過(guò)，2010年4月份，該股價(jià)強(qiáng)勁反彈至12.76美元。2012年12月份，該公司私有化時(shí)該股價(jià)位于9.5美元的水平。

2008年6月11日，綠諾股價(jià)從10美元跌至2美元，歸因于該公司在年度報(bào)告中修正了一些“實(shí)質(zhì)性錯(cuò)誤”。不過(guò)，次年，該股價(jià)強(qiáng)勁反彈17倍。

有時(shí)候，渾水可以調(diào)查到SEC不能到達(dá)的地方。在綠諾的案件中，這一點(diǎn)得到了有力的證實(shí)。

嘉漢林業(yè)

在布洛克對(duì)嘉漢林業(yè)發(fā)出做空?qǐng)?bào)告后，著名對(duì)沖基金經(jīng)理人約翰·鮑爾森(John Paulson)出售所持有的嘉漢林業(yè)股票，虧損1.05億美元。對(duì)于此樁虧本交易，鮑爾森及其發(fā)言人拒絕發(fā)表評(píng)論。

為了避開(kāi)SEC的糾纏，一些中國(guó)企業(yè)選擇逃離美國(guó)股票市場(chǎng)。據(jù)悉，分眾傳媒是49家聲稱要私有化的企業(yè)之一。在布洛克看來(lái)，如果SEC能在正確的時(shí)間發(fā)布公開(kāi)信，那么可能會(huì)更有用。

布洛克說(shuō)：“在投資的世界里，信息被公開(kāi)化的速度越快，起到的作用就會(huì)越大?！?/p>

5相關(guān)爭(zhēng)議

渾水公司的行為并沒(méi)有被認(rèn)為完全無(wú)可指責(zé)，事實(shí)上很多人認(rèn)為渾水公司的背后有對(duì)沖基金在支持，利用了一些混淆試聽(tīng)的手法通過(guò)賣空盈利。而且在渾水公司指責(zé)一家上市企業(yè)前，該企業(yè)股票往往出現(xiàn)異常波動(dòng)，說(shuō)明對(duì)沖基金的參與，例如展訊公司（美國(guó)上市代碼SPRD）被渾水質(zhì)疑前業(yè)績(jī)屢屢超出預(yù)期，卻在被質(zhì)疑前兩個(gè)月股價(jià)從21美金逐步下滑到13美金。對(duì)渾水等公司做法存在不當(dāng)?shù)馁|(zhì)疑，最著名的來(lái)自李開(kāi)復(fù)的公開(kāi)信[1]

6揭丑華股

“卡森·布洛克公布的首份調(diào)查報(bào)告中稱，東方紙業(yè)夸大了其營(yíng)收，并且挪用資金。盡管后來(lái)投資者抨擊他的伎倆和信用，東方紙業(yè)對(duì)他的調(diào)查結(jié)果也進(jìn)行了辯駁，但卡森·布洛克卻似乎樂(lè)此不疲。隨后他又將矛頭指向了另外兩家中國(guó)公司，發(fā)表了有關(guān)這兩家公司的負(fù)面報(bào)告。卡森·布洛克的報(bào)告公布以后，做空這幾家公司的投資者后來(lái)都獲得了兩位數(shù)的回報(bào)。在卡森·布洛克發(fā)布的第二份報(bào)告中所提及的綠諾國(guó)際也承認(rèn)了報(bào)告中所列舉的違規(guī)事實(shí)。最后這只股票在秋季被摘牌。

7調(diào)查方法

查閱資料

據(jù)財(cái)新《新世紀(jì)》周刊報(bào)道，查閱資料和實(shí)地調(diào)研結(jié)合是了解一個(gè)公司真實(shí)面貌必做的功課。在選定攻擊對(duì)象后，渾水必對(duì)上市公司的各種公開(kāi)資料做詳細(xì)研讀。這些資料包括招股說(shuō)明書(shū)、年報(bào)、臨時(shí)公告、官方網(wǎng)站、媒體報(bào)道等，時(shí)間跨度常常很大。比如在調(diào)查分眾傳媒時(shí)，渾水查閱了2005-2011年這六年時(shí)間的并購(gòu)重組事件，從中摘錄了重要信息，包括并購(gòu)時(shí)間、對(duì)象、金額等，并根據(jù)這些信息做了順藤摸瓜式的延伸，進(jìn)一步查閱了并購(gòu)對(duì)象的官網(wǎng)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等。

理論上講，“信息元”都不會(huì)孤立存在，必然和別的節(jié)點(diǎn)有關(guān)聯(lián)。對(duì)于造假的企業(yè)來(lái)說(shuō)，要編制一個(gè)天衣無(wú)縫的謊言，需要將與之有關(guān)聯(lián)的所有“信息元”全部疏通，對(duì)好“口供”，但這么做的成本非常高，所以造假的企業(yè)只會(huì)掩蓋最明顯的漏洞，心懷僥幸心理，無(wú)暇顧及其他漏洞。而延伸信息的搜索范圍，就可以找到邏輯上可能存在矛盾的地方，為下一階段的調(diào)研打下基礎(chǔ)。比如渾水根據(jù)公開(kāi)信息，層層挖掘出了分眾傳媒收購(gòu)案中涉及的眾多高層的關(guān)系圖，為揭開(kāi)分眾傳媒收購(gòu)案例內(nèi)幕提供了重要線索。

調(diào)查關(guān)聯(lián)方

除了上市公司本身，渾水還非常重視對(duì)關(guān)聯(lián)方的調(diào)查。關(guān)聯(lián)方一般是掏空上市公司的重要推手。關(guān)聯(lián)方包括大股東、實(shí)際控制人、兄弟公司等，還包括那些表面看似沒(méi)有關(guān)聯(lián)關(guān)系，但實(shí)際上聽(tīng)命于實(shí)際控制人的公司。

渾水在查閱綠諾國(guó)際的資料時(shí)，發(fā)現(xiàn)上市公司2008年和2009年所得稅率應(yīng)該為15%，但實(shí)際納稅為零。經(jīng)過(guò)進(jìn)一步查證，發(fā)現(xiàn)上市公司僅為一個(gè)殼，所有資產(chǎn)和收入均在關(guān)聯(lián)方的名下，上市公司利潤(rùn)僅為關(guān)聯(lián)方“賬面騰挪”過(guò)來(lái)，屬于過(guò)賬的“名義利潤(rùn)”，并發(fā)現(xiàn)實(shí)際控制人向上市公司“借”了320萬(wàn)美元買豪宅，屬于明令禁止的“掏空上市公司”的行為。

實(shí)地調(diào)研

對(duì)公司實(shí)地調(diào)研是取證的重要環(huán)節(jié)。渾水的調(diào)研工作非常細(xì)致，調(diào)研周期往往持續(xù)很久，比如對(duì)分眾傳媒的調(diào)研時(shí)間長(zhǎng)達(dá)半年。調(diào)研的形式包括但不限于電話訪談、當(dāng)面交流和實(shí)地觀察。正所謂“耳聽(tīng)為虛，眼見(jiàn)為實(shí)”，實(shí)地調(diào)研的結(jié)果往往會(huì)大大超出預(yù)期。渾水一般會(huì)去上市公司辦公地點(diǎn)與其高層訪談，詢問(wèn)公司的經(jīng)營(yíng)情況。渾水更重視的是觀察工廠環(huán)境、機(jī)器設(shè)備、庫(kù)存，與工人及工廠周邊的居民交流，了解公司的真實(shí)運(yùn)營(yíng)情況，甚至偷偷在廠區(qū)外觀察進(jìn)出廠區(qū)的車輛運(yùn)載情況，拍照取證。渾水將實(shí)際調(diào)研的所見(jiàn)所聞與公司發(fā)布的信息相比較，其中邏輯矛盾的地方，就是上市公司被攻擊的軟肋。

比如在調(diào)查東方紙業(yè)時(shí)，渾水發(fā)現(xiàn)工廠破爛不堪，機(jī)器設(shè)備是上世紀(jì)90年代的舊設(shè)備，辦公環(huán)境潮濕，不符合造紙廠的生產(chǎn)條件。發(fā)現(xiàn)庫(kù)存基本是一堆廢紙，驚呼：“如果這堆廢紙值490萬(wàn)美元，那這個(gè)世界絕對(duì)比我想象的要富裕的多得多。”

在調(diào)查中國(guó)高速頻道時(shí)，渾水實(shí)地察看了50多輛公交車上終端廣告播放情況，發(fā)現(xiàn)司機(jī)都喜歡播放自帶的DVD節(jié)目，高速頻道對(duì)終端控制力較弱。調(diào)查多元環(huán)球水務(wù)時(shí)，看到其中一個(gè)辦公地點(diǎn)形同虛設(shè)，員工毫無(wú)工作狀態(tài)，戲稱之為“成人托管所”。

調(diào)查供應(yīng)商

為了解公司真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況，渾水多調(diào)研上市公司的供應(yīng)商，印證上市公司資料的真實(shí)性。同時(shí)，渾水也會(huì)關(guān)注供應(yīng)商的辦公環(huán)境，供應(yīng)商的產(chǎn)能、銷量和銷售價(jià)格等經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，并且十分關(guān)注供應(yīng)商對(duì)上市公司的評(píng)價(jià)，以此作為與上市公司公開(kāi)信息對(duì)比的基準(zhǔn)，去評(píng)判供應(yīng)商是否有實(shí)力去和被調(diào)查公司進(jìn)行符合公開(kāi)資料的商貿(mào)往來(lái)。渾水甚至假扮客戶去給供應(yīng)商打電話，了解情況。

比如在調(diào)查東方紙業(yè)時(shí)，渾水發(fā)現(xiàn)所有供應(yīng)商的產(chǎn)能之和都遠(yuǎn)小于東方紙業(yè)的采購(gòu)量。調(diào)查嘉漢林業(yè)時(shí)，則發(fā)現(xiàn)其供應(yīng)商和客戶竟然是同一家公司，公司干的是自買自賣、體內(nèi)循環(huán)的把戲。調(diào)查中國(guó)高速頻道時(shí)，發(fā)現(xiàn)上市公司聲稱自己擁有獨(dú)有的硬件驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)，但是中國(guó)高速頻道的供應(yīng)商在阿里巴巴網(wǎng)站公開(kāi)銷售同樣的產(chǎn)品，任何人都能輕易購(gòu)得。

除了傳統(tǒng)意義上的供貨商，渾水的調(diào)查對(duì)象還包括給上市公司提供審計(jì)和法律咨詢服務(wù)的會(huì)計(jì)師和律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)。如在調(diào)查多元環(huán)球水務(wù)時(shí)，渾水去會(huì)計(jì)師事務(wù)所查閱了原版的審計(jì)報(bào)告，證實(shí)上市公司篡改了審計(jì)報(bào)告，把收入至少夸大了100倍。

調(diào)研客戶

渾水尤其重視對(duì)客戶的調(diào)研。調(diào)查方式亦包括查閱資料和實(shí)地調(diào)研，包括網(wǎng)絡(luò)調(diào)查、電話詢問(wèn)，實(shí)地訪談等。渾水重點(diǎn)核實(shí)客戶的實(shí)際采購(gòu)量、采購(gòu)價(jià)格以及客戶對(duì)上市公司及其產(chǎn)品的評(píng)價(jià)。如渾水發(fā)現(xiàn)中國(guó)高速頻道、綠諾國(guó)際宣稱的部分客戶關(guān)系根本不存在，而多元環(huán)球水務(wù)的客戶（經(jīng)銷商）資料純屬子虛烏有，所謂的80多個(gè)經(jīng)銷商的電話基本打不通，能打通的公司，也從未聽(tīng)說(shuō)過(guò)多元環(huán)球水務(wù)。

核對(duì)下游客戶的實(shí)際采購(gòu)量能較好地反映上市公司公布信息的真實(shí)性。以東方紙業(yè)為例，渾水通過(guò)電話溝通及客戶官網(wǎng)披露的經(jīng)營(yíng)信息，逐一核對(duì)各個(gè)客戶對(duì)東方紙業(yè)的實(shí)際采購(gòu)量，最終判斷出東方紙業(yè)虛增收入。虛增的方法其實(shí)很簡(jiǎn)單，即擬定假合同和開(kāi)假發(fā)票，這也是國(guó)內(nèi)上市公司造假的通用方法。

客戶對(duì)上市公司的評(píng)價(jià)亦是評(píng)判上市公司經(jīng)營(yíng)能力的重要指標(biāo)。綠諾國(guó)際的客戶對(duì)其評(píng)價(jià)惡劣，稱之為業(yè)界一家小公司，其脫硫技術(shù)由一家科研單位提供，不算獨(dú)有，更不算先進(jìn)，而且脫硫效果差，運(yùn)營(yíng)成本高，其產(chǎn)品并非像其聲稱的那樣前途一片光明。

重估價(jià)值

在整個(gè)調(diào)研過(guò)程中，渾水常會(huì)根據(jù)實(shí)際調(diào)研的結(jié)果來(lái)評(píng)估公司的價(jià)值。如對(duì)東方紙業(yè)大致重估了存貨的價(jià)值，并且拍攝工廠照片和DV，請(qǐng)機(jī)械工程專家來(lái)評(píng)估機(jī)器設(shè)備的實(shí)際價(jià)值；還觀察工廠門口車輛的數(shù)量和運(yùn)載量來(lái)評(píng)估公司的實(shí)際業(yè)務(wù)量。

渾水亦善于通過(guò)供應(yīng)商、客戶、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手以及行業(yè)專家提供的信息來(lái)判斷整個(gè)行業(yè)的情況，然后根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)估算上市公司真實(shí)的業(yè)務(wù)情況。價(jià)值重估不可能做到十分準(zhǔn)確，但是能大致計(jì)算出數(shù)量級(jí)，具有極強(qiáng)的參考意義。為了達(dá)到做空的目的，渾水在狙擊上市公司的時(shí)候，不排除有惡意低估其資產(chǎn)價(jià)值的可能，但就調(diào)研方法而言，確有值得借鑒之處。

渾水的調(diào)研方法說(shuō)白了只是正常的盡職調(diào)查，在方法論上確實(shí)并無(wú)重大創(chuàng)新，他們極少運(yùn)用復(fù)雜的估值模型去判斷一家公司的價(jià)值；然而最簡(jiǎn)單的方法往往是最有效的方法，調(diào)研的收獲遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于辦公室里的數(shù)據(jù)處理。在實(shí)施層面上，他們把工作做得很細(xì)致，偶爾也會(huì)使用些“投機(jī)取巧”的方法獲取真實(shí)信息——比如假冒潛在客戶騙取上市公司信任。

這么多案例做下來(lái)，渾水基本總結(jié)了中國(guó)概念股造假的一些規(guī)律，包括設(shè)立殼公司、擬假合同、開(kāi)假發(fā)票等，目的是虛增資產(chǎn)和利潤(rùn)，伺機(jī)掏空上市公司。這些都成為渾水關(guān)注的重點(diǎn)，也成為了他們?nèi)∽C的重要依據(jù)。由于渾水的調(diào)研體系全方位覆蓋了被調(diào)查對(duì)象的情況，如果想徹底蒙騙過(guò)去，那得把所有涉及的方面都做系統(tǒng)的規(guī)劃，這不僅包括不計(jì)其數(shù)的公開(kāi)資料都口徑一致，也得和所有客戶、供應(yīng)商都對(duì)好口供，還得把工商、稅務(wù)、海關(guān)等政府部門圈進(jìn)來(lái)。如此造假，成本極其高昂，絕對(duì)不比做個(gè)真實(shí)的公司去賺錢來(lái)得輕松。

傾聽(tīng)對(duì)手

渾水很注重參考競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)情況，借以判斷上市公司的價(jià)值，尤其愿意傾聽(tīng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)上市公司的評(píng)價(jià)調(diào)查，這有助于了解整個(gè)行業(yè)的現(xiàn)狀，不會(huì)局限于上市公司的一家之言。

在調(diào)查東方紙業(yè)的時(shí)候，渾水把東方紙業(yè)的工廠照片與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手晨鳴紙業(yè)、太陽(yáng)紙業(yè)、玖龍紙業(yè)和華泰紙業(yè)等做了對(duì)比后發(fā)現(xiàn)：東方紙業(yè)只能算一個(gè)作坊。再對(duì)比東方紙業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的銷售價(jià)格和毛利率發(fā)現(xiàn)，東方紙業(yè)的毛利率水平處于一個(gè)不可能達(dá)到的高度，盈利水平與行業(yè)嚴(yán)重背離。

在調(diào)查綠諾國(guó)際和中國(guó)高速頻道時(shí)，它們都宣稱在本行業(yè)里有某些競(jìng)爭(zhēng)者——這些競(jìng)爭(zhēng)者基本都是在行業(yè)內(nèi)知名度很高，然而渾水去訪談競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手發(fā)現(xiàn)，這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手竟然都不知道他們的存在。

請(qǐng)教專家

在查閱資料和實(shí)地調(diào)研這兩個(gè)階段，渾水有一個(gè)必殺技——請(qǐng)教行業(yè)專家。正所謂“聞道有先后，術(shù)業(yè)有專攻”，請(qǐng)教行業(yè)內(nèi)的專家有利于加深對(duì)行業(yè)的理解。該行業(yè)的特性、正常毛利率、某種型號(hào)的生產(chǎn)設(shè)備市場(chǎng)價(jià)格，從行業(yè)專家處得到的信息效率更快、可信度更高。如當(dāng)年銀廣夏被調(diào)查一樣，一般人難以斷定其生產(chǎn)過(guò)程的真?zhèn)?，而行?nèi)專家對(duì)此卻熟稔于心。

渾水在調(diào)查嘉漢林業(yè)時(shí)請(qǐng)教稅務(wù)專家、調(diào)查東方紙業(yè)時(shí)請(qǐng)教機(jī)械專家、調(diào)查分眾傳媒時(shí)請(qǐng)教傳媒專家、調(diào)查綠諾國(guó)際時(shí)請(qǐng)教脫硫技術(shù)專家、調(diào)查多元環(huán)球水務(wù)時(shí)請(qǐng)教過(guò)制造業(yè)專家。援引專家的言論，總是比自己的判斷更有說(shuō)服力，這也是渾水樂(lè)于請(qǐng)教專家的原因之一

8失敗記錄

渾水公司對(duì)中概股的狙擊也并非總是成功，其對(duì)展訊公司的狙擊就被認(rèn)為是一次典型的失敗案例。2011年6月28日渾水公司發(fā)表對(duì)展訊通信的質(zhì)疑[3] ，除了就“2009年展訊CFO、審計(jì)委員會(huì)、審計(jì)師幾乎同時(shí)離職”提問(wèn)外，還問(wèn)了以下問(wèn)題：

·展訊融資4400萬(wàn)美元前夕，CFO離職

·2010年展訊在中國(guó)大陸的增長(zhǎng)情況以及某些產(chǎn)品的銷量

·運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流賬戶的突然增長(zhǎng)

·收購(gòu)MobilePeak的理由

·股東基金是否將被用于購(gòu)買內(nèi)部人士出售的股票

當(dāng)晚，展訊通信股票從13.68美金跌至最低8.59美金。但展訊公司隨即進(jìn)行有力回應(yīng)，第二天股票即大幅反彈。隨后幾個(gè)月持續(xù)上漲，在2011年11月股票上漲到28美金，比渾水質(zhì)疑的低點(diǎn)上升了超過(guò)200%。渾水公司CEO面對(duì)展訊的回應(yīng)，也只能說(shuō)“此前對(duì)展訊財(cái)報(bào)有誤解 質(zhì)疑旨在尋求對(duì)話” ，實(shí)際承認(rèn)質(zhì)疑缺乏根據(jù)。這次對(duì)中概股的狙擊失敗被認(rèn)為是渾水首嘗敗績(jī)。

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